文|港股解码 蔡凯铖

编辑|彭尚京

近段时间以来，不少在美国、香港上市的中国公司被沽空机构盯上，部分被沽空的上市公司因此股价大跌，甚至被退市处理，最受瞩目的便是瑞幸咖啡被浑水调研公司（Muddy Waters Research）做空，直至被通知退市。

值得注意的是，并非所有被沽空的股票都被资本市场遗弃，也有不少好公司真金不怕火炼，在遭受沽空机构沽空之后，用业绩的上涨来强势回应。其中，澳优（01717-HK）、蒙牛乳业（02319-HK）、安踏体育（02020-HK）等企业被沽空之后，股价仍然强势上涨。

安踏体育是其中一家被多家沽空机构多次沽空的企业，作为国内体育用品龙头企业，公司在2018年6月以来被三家沽空机构多次沽空，分别是GMT Research、杀人鲸（Blue Orca Capital）及浑水指控（Muddy Waters Research），但被指控以来，公司的股价非但没有下跌，反而大幅上涨，这是由于公司在2018年及2019年的营收及归母净利润的增速分别涨超30%，股价也因此上涨，距离2018年6月首次被沽空以来，公司股价涨超一半，沽空机构也因此被打脸。

不仅沽空机构没能打败安踏体育，即使是疫情期间，公司的股价在经历了短期的恐慌下滑，很快便快速回升，目前已修复疫情所带来的下跌影响。那么，让我们来一一探索安踏体育的经营哲学。

FILA崛起，Amer成未来增长点

安踏目前拥有13个品牌，三大系列品牌群，一个以安踏为主品牌的专业运动群，一个以FILA为主品牌的时尚运动群及一个户外运动群。其中，FILA是一家意大利运动品牌，2019年被安踏以6亿港元从百丽手中收购中国的商标使用权和专营权，直至2014年才转亏为盈，从此为安踏的业绩做出重要的贡献。

由于近年来，我国体育运动越来越受重视，体育用品在我国兴起，我国的运动市场增速超全球平均水平，而年轻消费者便是主力群体，安踏迎合市场需求，将FILA定位年轻消费者，打造高端品牌，年轻用户更注重时尚、潮流等体验，贴合当下的消费升级趋势，FILA在近年一跃而出，门店逐年增加，由2010年的200家增加至2019年的1951家，在2019年，FILA品牌收入增长73.9%至147.7亿元（人民币，下同），占安踏总收入的43.5%，直逼安踏主品牌的收入占比51.4%，成为安踏体育业绩增长的主要品牌之一。不仅如此，FILA的毛利率高达70.4%，远高于主品牌的41.3%。

FILA的出现，相当于再造了一个安踏，但FILA并非是安踏唯一的收购，在收购FILA后，安踏继续大举收购其他外国高端品牌，2014年至今，陆续收购英国的城市健步品牌SPRANDI、韩国的高端户外登山品牌Kolon Sport等，但收益来看，这些品牌都没能为公司带来较大的收益。

2019年2月，安踏再次斥资收购芬兰高端体育用品Amer Sports，加大国际化布局，而Amer被誉为户外体育用品的“爱马仕”，被收购前的业绩增长稳定，2009至2018年的收入年复合增长率7%，2018年的净利润较2009年增长5倍。

目前来看，AMER在中国的业务比重仅5%，市场空间较大，安踏推出“大品牌、大渠道、大国家”战略，将Amer在中国的业务制定为未来的发力重点。

国内运动风崛起，安踏领跑国产体育品牌商

近年来，我国国产体育品牌商崛起，国内四大国产运动品牌商安踏体育（02020-HK）、361度（01361-HK）、李宁（02331-HK）、特步国际（01368-HK）近年来的业绩大幅提升，从发展战略来看，国产四大体育品牌商的发展战略有所不同，安踏坚持走多品牌发展路线，李宁走主品牌的中国潮路线，特步国际在学习多品牌路线，361度的战略相对较为保守。

从近几年的业绩来看，安踏体育的收入增幅最为明显，远高于其他三家国产体育品牌商，收入由2010年的收入由2010年的74.08亿元增长至2019年的339.28亿元，年复合增长率约18.42%，归母净利润由2010年的15.51亿元增长至2019年的53.44亿元，年复合增长率约14.73%。

一直以来，相对于国际体育用品商耐克、阿迪，国内体育用品商的产品毛利并没有什么优势，在2010年，安踏的毛利在这六家企业中排名第四，值得注意的是，随着近些年国产体育用品的崛起，叠加安踏加强营销及提升产品质量，在2018年，安踏的毛利率超过阿迪，成为行业第一，并且在2019年进一步提升。

不仅如此，自2014年以来，公司的规模不断扩张，但并降低公司的盈利能力，在这六家体育用品中，安踏的净利率保持第一，稳定在20%，这体现了安踏体育的产品优势所在。而2010年以来，安踏的股价涨近15倍，远远跑赢李宁、361度、特步的股价表现。

一季度FILA零售表现优于同行，长期望受益消费升级

2020年，由于疫情的影响，国内零售消费大幅下滑，体育用品商的销售大受影响，特步、361度在2020年一季度的零售额同比减少20%以上，李宁的销售流水（不包括李宁YOUNG）的同比减少10%-20%高段下降。

安踏主品牌与FILA的收入分别占总收入接近一半，虽然2020年一季度安踏主品牌的零售金额同比减少20%-25%。但是，一季度FILA受电商和潮牌系列拉动整体流水表现超预期，其中电商实现1.6倍的增长。这主要受益于疫情初期安踏体育的快速反应、公司线上和线下的产品互通、小程序/私域流量的成功引流等原因。

东方证券表示，鉴于FILA的表现有望持续好于市场预期，会带动安踏体育整体估值走出类似2019年的上升走势。

目前来看，据交银国际研报，中国国家体育总局提议将多个城市选为“体育消费试点城市”，这有望促进体育用品的需求增长。不仅如此，体育在我国越来越受重视，据欧睿咨询数据，我国的运动服饰市场规模在2018年达到401亿美元，2012年至2018年的年复合增长率为11.30%，叠加我国人均收入的增长，安踏体育作为国内体育用品龙头企业，将有望受益于行业的崛起及消费升级的双重利好。